Структурки от Citi: Пенсионные деньги ВЭБ, РЭШ и Гуриев

Когда «облигации с защитой от инфляции» не защитили от инфляции

В Твиттере на днях произошел микро-скандал: была вырыта старая история одиннадцатилетней давности про российские пенсионные деньги, ВЭБ, Всемирный банк, РЭШ и Гуриева. Но история веселая, поэтому расскажу и вам.

Смотрите, я тут периодически пишу о том, что ОФЗ-ИН (облигации с защитой от инфляции) сейчас дают очень привлекательную доходность. А мне в комментах отвечают в стиле «знаем мы эту вашу защиту, придет время – и там кто надо посчитает нулевую официальную инфляцию, даже если ценники будут вдвое расти!!». Так вот, в данной истории почти ровно это и произошло.

Только вот настоящие ОФЗ-ИН появились с 2015 года, а желание «застраховаться от инфляции» будоражило умы инвесторов и до этого момента – в том числе это относилось и к управляющим накоплениями российских пенсионеров (ВЭБ). Вот эту проблему и взялись решить прозорливые банкиры из Citi.

Однако, выпускать инструменты, напрямую привязанные к индексу потребительской инфляции в России – это было бы слишком большим риском для банка, так как такую позицию нечем было бы хеджировать (напоминаю, даже ОФЗ-ИН пока не существовало). Поэтому ребята из Citi пошли к академикам из РЭШ и попросили их придумать какую-нибудь хитровыдуманную вундервафлю – которая как-нибудь скомпонует торгуемые на рынке инструменты таким образом, чтобы результат хотя бы на исторических данных плюс-минус коррелировал с рублевой инфляцией.

В РЭШ поднапряглись и выдали такой «суп из семи бумаг» (извините) – они там как-то скрестили ужа с ежом (динамику американских US Treasuries с фьючерсами на российские акции, и т.д.) и гордо обозвали это индексом «Российская инфляция» (NESRIT). Перепутать эту химеру с рублевой инфляцией можно было разве что в изрядном подпитии, но это не беда; главное – это то, что все компоненты индекса торговались на рынке. А значит – на их базе можно слепить структурный продукт!

Тут сделаю отступление и скажу, что в финансовом мире нет ничего, что банки любили бы больше структурных продуктов, собранных из деривативов. Потому что типичные покупатели этих продуктов почти всегда в душе не представляют, как правильно оценивать такие сложные штуки. А это значит, что банк может смело запихнуть внутрь таких структурок свои конские комиссии таким образом, что никто даже особо и не поймет, что они там есть.

Поэтому на структурных продуктах сплошь и рядом надувают рядовых «квалифицированных» (лол) инвесторов, но вот чтобы таким же способом обули целый пенсионный фонд – такое, всё же, случается пореже. Но тут вышла именно такая история: Citi и IFC (подразделение Всемирного банка) пришли к ВЭБу (и еще нескольким другим банкам) и предложили им купить рублевые облигации с выплатами в формате «3% + уровень инфляции, определяемый по индексу NESRIT». Ну те и вложили в эти несрительные бумаги в 2012 году 13 млрд рублей.

Дальше было смешно: три года подряд инфляция в России болталась в диапазоне 6–7% годовых, а держателям бумаг платили всего по 3% обязательного купона – потому что «чудо-индекс» всё время почему-то оказывался в минусе. (При этом, по примерным прикидкам, Citi всё это время клал к себе в карман примерно 1–2% годовых в виде скрытых комиссий, зашитых в закоулках структурки.) А потом IFC и вовсе предложили держателям бумаг: «пацаны, чё вы мучаетесь, если хотите – я у вас эту шляпу обратно выкуплю!». Правда, обратный выкуп был предложен со скидкой в 8% от первоначально заплаченных средств…

Какие в итоге выводы – кто во всём этом виноват?

🐌 Самые главные виновники с огромным отрывом – это управляющие из ВЭБа, которые потащили чужие пенсионные деньги в сложные структурки, в которых они, судя по всему, ничего не понимали.

🐌 Citi / IFC – думаю, эти всё сделали подчеркнуто аккуратно и в рамках закона (без взяток и прочего криминала), чисто за счет тупизны ребят со стороны buy-side. Тут теоретически можно было бы найти misselling и ввод покупателей в заблуждение, но я почти уверен – в сопроводительных проспектах на выпуск все риски раскрыты (ну а то, что ВЭБовцы не смогли это всё прочитать и понять – это уже не проблема Citi).

🐌 РЭШ – тут лично мне без дополнительных деталей до конца неясно. Сама задача «сделать по заказу от корпоратов индекс из говна и палок так, чтобы он как можно ближе отслеживал динамику показателя Х» – это не криминал. К слову, Сергей Гуриев (ректор РЭШ до 2013 года) комментировал эту ситуацию здесь и здесь – на мой личный взгляд, комментарии не являются однозначно стыдными, и сейчас он к ним вряд ли сможет дополнительно что-то внятное добавить. UPD: Еще покопавшись, всё-таки должен признать: РЭШ, похоже, слепили совсем странную штуку, которая заведомо не могла работать «как надо» – было бы интересно глянуть, как они это на бэктестах обосновывали (простая подгонка формулы под данные?). Гуриев за это однозначно несет ответственность как тогдашний ректор, но степень его реальной погруженности в детали проекта неясна. Он сам это представлял так, что не сильно в курсе был, и потом пост-фактум (после ухода из РЭШ и эмиграции из РФ) помогал блогерам-расследователям поправить ситуацию – насколько тут стоит доверять его искренности, каждый решает сам.

Источники: Коммерсантъ, elitetrader, ecostudent, konaire + ролик Эрвин Вейков (его я не смотрел – ссылаюсь, так как с него началось нынешнее обсуждение в Твиттере)

UPD: Вот тут еще прикольно: на Люксембургской бирже, оказывается, тоже такую кривую ноту выпускали (правда, всего на полмиллиарда рублей). В комментах Гуриеву пришлось признаться, что блогеры лучше разобрались в работе индекса, чем он сам.

И еще один забавный момент: независимо от того, что там индекс насчитал, профессора РЭШ при ежемесячном расчете могли просто любые веса для компонентов приделать от балды. То есть, это просто условный рандомный активный портфель)